国泰君安国际：美元“贬值交易”狂

xinwen.mobi · 发表于 2025-10-22 11:26:34

美元“贬值交易”狂热：黄金与美债为何罕见齐涨？
市场对美元信用的“不信任投票”与对美债政策的“信任票”正在同时上演，这一罕见现象背后是美联储面临的降息与抗通胀两难抉择。

美元指数从年初高点回落近10%，黄金价格却在过去12个月内飙升至4300美元上方。

在传统的经济逻辑中，黄金与美债通常呈现负相关关系，但当前市场却出现了两者价格同步上涨的罕见现象。

这种背离现象背后，反映了市场对未来美元信用的“不信任投票”与对美债政策的“信任票”正在同时上演。

01 市场现象：背离的资产表现
过去12个月，全球金融市场出现了令人困惑的现象：黄金价格飙升超过60%，创纪录地突破每盎司4300美元大关。

同期，美元汇率却持续走弱，美元指数从年初的高点回落近10%，最近三个月大多在低位区间震荡。

更加令人不解的是，本应对通胀风险最为敏感的美债市场却异常冷静，其核心的长期通胀预期指标依然稳定地锚定在美联储2%的目标附近。

黄金与美债这两类通常呈现负相关性的资产，却出现了价格齐涨的罕见局面，打破了传统资产定价逻辑。

衡量市场对未来长期通胀预期的关键指标——“五年期盈亏平衡通胀率”和“5Y5Y远期通胀预期”都基本保持稳定，且接近美联储2%的目标水平，并未因黄金大涨而出现波动。

这一现象表明，债券市场的投资者对于美联储控制通胀的能力仍有信心，这与黄金市场传递的信号形成鲜明对比。

02 黄金上涨：对美元信用的不信任投票
黄金价格的持续飙升，本质上反映了市场对未来美元信用的“不信任投票”。

国泰君安国际分析师指出，黄金上涨的逻辑多元而复杂：除了对美国未来可能通过赤字货币化解决庞大债务问题的担忧之外，还受到全球贸易摩擦和地缘政治紧张加剧的避险情绪影响。

美联储重启降息通道之后，黄金作为无息资产的吸引力相对上升，美元信用重估支撑黄金价格不断走高。

“去美元化”的宏观叙事也在支撑黄金价格不断走高。

在全球贸易体系重构背景下，黄金被视为美元体系的最主要对冲产品。

市场预期美国高企的政府债务最终可能不得不通过一定程度上的通胀方式来稀释。

这一逻辑的现实基础在于，在当前全球主要经济体政府债务高企的背景下，通胀作为一种隐形税收，确实可以有效降低债务。

但是美国由于政府支出较为庞大的缘故，其净债务占GDP比重反而逐年上升，自然引发市场对未来通过赤字货币化来解决债务问题的担忧。

03 美债稳定：对政策信誉的信任票
与黄金的狂热形成鲜明对比的是，美债市场异常冷静的表现可被视为对美联储政策信誉的“信任票”。

美债市场核心的长期通胀预期指标依然稳定地锚定在美联储2%的目标附近。

10年期美债收益率在美联储降息周期开启后仍未见明显调整，始终围绕4.05%至4.15%区间震荡。

债券市场的意外冷静侧面印证了投资者对于美联储控制通胀能力的信心，失控的恶性通胀似乎将成为一个伪命题。

即使一直有海外投资者抛售美债的传闻，但美债收益率却大致保持着稳定。

除了超长期30年美债外，2年和10年美债收益率在2025年整体呈现下行态势，这在一定程度上表明尽管美联储并没有开始降息，但来自官方的“put option”仍然存在。

市场相信美国财政部和美联储有足够的手段来稳定美债收益率。

当前市场隐含的联邦基金利率谷值可能会在年內创下新低，这为美债提供了支撑。

04 美元展望：多空力量交织下的震荡
从美元视角来看，美元指数从年初的高点回落近10%，而最近三个月大多在低位区间震荡。

多空力量的均势后续将会如何演绎成为了市场“贬值交易”最为关注的驱动因素。

国泰君安国际认为，多重因素作用之下美元继续反弹向上面临阻力，但市场目前对贬值的计价已经相当充分。

若对比特朗普两任总统任期同时期美元指数的走势来判断，美元继续震荡向上的概率较高。

短期内，关税问题仍然是左右美元走势的关键。

关税对于美元指数的影响，经历了从年初的“关税溢价”到“关税折让”的过程。

2025年初，市场预计特朗普强硬的关税政策会导致美元迅速升值，开启了“关税溢价”交易，美元指数冲高至109。

随着特朗普关税政策的反复，以及其他经济体的反制裁措施，“美国例外论”迅速退坡，美元资产遭到抛售，美元指数在4月份跌落至100点下方。

中长期来看，三重不利因素压制美元反弹：美国债务问题的持续发酵、美国衰退风险叠加高利率、以及“去美元化”的叙事。

05 投资启示：把握长期风险与短期现实
面对黄金、美元和美债多重因素交织下的复杂局面，投资者需要清晰地区分长期风险与短期现实。

当前市场的核心博弈，在于押注哪个经济信号将最终主导美联储的决策——是选择降息以应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀？

这不仅是指黄金与美债定价逻辑的分歧点，也将决定短期内大类资产的最终走向。

对于“贬值交易”的拥趸而言，在美元多空力量交织的节点，需要看到美国经济实质性的衰退或非美经济体超预期的宽财政、紧货币等强有力的政策推手，才能助力美元突破当前震荡区间。

如果美国政府“关门”的持续时间超预期，也将导致美元超预期转弱。

反之，如果美国劳动力市场企稳带动市场重回“复苏交易”区间，且关税产生的通胀效应超预期，美元和美债利率的反弹将更加持续。

未来市场的核心博弈，在于押注哪个经济信号将最终主导美联储的决策——是选择降息以应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀？

这一问题的答案，不仅将决定黄金与美债的最终走向。

更将重塑全球资产配置格局。

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